В августе 1998 года Россию постигла тяжелая финансовая катастрофа, оставившая без средств к существованию более одиннадцати миллионов российских граждан. Утех, кто сохранил за собой место работы, зарплата была урезана в среднем на две трети, со 160 до 55 долларов в месяц. За официальной чертой бедности оказались около 40 процентов граждан России.
Кризис был связан с масштабными спекуляциями, в основе которых лежали государственные краткосрочные облигации (ГКО) - ценные бумаги Министерства финансов Российской Федерации с определенным сроком их погашения и гарантированным процентом доходности. Выпуск подобных облигаций - общепринятый в мировой экономике механизм привлечения денежных средств. Полученные деньги пускаются в оборот, приносят прибыль - она идет на погашение стоимости и выплаты процентов, а также на нужды государства. Но Россия и на этот раз пошла своим путем.
Впервые ГКО появились на ММВБ 18 мая 1993 года, и вскоре эти ценные бумаги стали основой фондового рынка России и главным средством финансирования бюджетного дефицита. ГКО были абсолютно ликвидными облигациями со сроком обращения в 3, 6 и 12 месяцев и номиналом в миллион рублей. Наибольшей популярностью пользовались самые «короткие» ГКО. Банк России продавал облигации существенно ниже номинала, но Минфин выкупал их позднее по номиналу. Разница между ценой покупки и продажи составляла доход держателя ГКО.
При малом числе заявок государство могло снизить цены на облигации, чтобы стимулировать спрос. Когда спрос был велик, цена на облигации повышалась. Доход по ним составлял 30-50 процентов, а порой достигал немыслимых 250 процентов! Таким образом на фоне экономической разрухи в стране, неплатежеспособности половины производственных предприятий на российском финансовом рынке можно было не прилагая усилий получать 100 процентов прибыли, гарантированной государством.
Успех первых торгов побудил Министерство финансов расширить рынок краткосрочных облигаций. «Однако щедро расплачиваясь с держателями выходящих в тираж ГКО, государство отдавало им лишь часть денег, выручаемых от продажи все новых серий, - отмечает видный историк Рой Медведев. - Именно эти признаки - короткие сроки обращения, высокая прибыль при погашении облигаций, средства для которой черпались не из бюджета, а за счет притока все новых и новых покупателей, - придавали операциям по ГКО форму опрокинутой пирамиды. В сущности, это была классическая финансовая пирамида, которую строили не частные лица, а государство».
Уже в 1995 году ГКО появились тревожные симптомы, когда доходов от размещения новых серий не хватало на погашение вышедших в тираж. А между тем впереди были выборы в Государственную думу и на пост президента. Правительству срочно требовалось найти новые источники заимствования. Существовало лишь два пути - повысить доходность ГКО и разрешить участие в этой игре иностранцам.
В первые месяцы 1996 года доходность ГКО поднялась до 100 процентов. За месяц до президентских выборов она возросла до фантастических 250 процентов. При среднем сроке обращения ГКО в 134 дня владельцы облигаций могли удвоить свой капитал менее чем за четыре месяца! Это были сумасшедшие прибыли, и в игру на рынке ГКО втянулись не только крупные банки, но страховые и пенсионные фонды, предприятия и научные институты. Не удержалась и церковь: даже настоятели православных и мусульман охотно покупали ГКО.
В результате правительство добилось не поставленных, а прямо-противоположных целей: вместо того, чтобы финансировать развитие экономики, рынок ГКО, наоборот, вытягивал, словно пылесос, денежные средства из промышленного сектора, обескровливая его. Директора, не заботясь о нуждах своих предприятий, об их перспективах, направляли все средства на рынок ценных бумаг для сверхвыгодной «прокрутки».
Номинал в один миллион рублей мог отпугнуть только рядовых россиян, но не влиятельных людей. При расследовании, проведенном «Новой газетой» по поводу сверхвысоких доходов вице-премьера Анатолия Чубайса в 1996 году, была обнаружена весьма простая схема обогащения «особо важных персон»… Еще в начале 1996 года Чубайс получил от банка «СБС-АГРО» беспроцентный кредит в миллион долларов, на которые банк, по поручению Чубайса, приобрел несколько облигаций ГКО. Через три месяца облигации были погашены, и кредит банку возвращен. У Чубайса, однако, осталась прибыль в миллиард 700 миллионов неденоминированных рублей.
В 1996 году иностранные инвесторы вложили в ГКО около 6 миллиардов долларов. Прибыль оказалась столь велика, что на следующий год на фондовом рынке России начался бум. Эксперты международных финансовых корпораций отмечали, что российский фондовый рынок является лучшим в мире по доходности. Один из западных финансистов с удивлением говорил своим коллегам: «Мне кажется, что русские просто дарят мне миллионы долларов». Во многом благодаря иностранным инвесторам пирамида ГКО продолжала расти.
Когда в конце октября 1997 года накатила первая волна кризиса и упали цены на рынке ГКО, Центральный банк России какое-то время пытался одновременно поддерживать и рынок ГКО, и курс рубля. Центробанк покупал краткосрочные облигации, тем самым поддерживая рынок, а инвесторы с полученными от продажи ценных бумаг рублями тут же меняли их на доллары, вынуждая Центробанк продавать валюту. В итоге за ноябрь 1997 года уровень валютных резервов значительно сократился. В дальнейшем Центробанк перестал поддерживать рынок ГКО, что привело к падению цен на краткосрочные облигации и, как следствие, к росту процентных ставок по ГКО. Это привлекло новых инвесторов, но не в тех масштабах, которые необходимы для жизни финансовых пирамид.
В начале 1998 года около 40 процентов, находившихся в обращении ГКО, были частью активов Центробанка и Сбербанка. Выплаты по ГКО превысили доходы страны ровно вдвое. Валютные резервы Центробанка истощались, но полученные от сделок рубли Центробанк сам вкладывал в ГКО. Чиновники, от которых зависели все решения, и игроки в ГКО были одними и теми же персонажами…
Правительство какие-то меры все же принимало. Один из участников событий 1998 года - исполнительный директор Международного валютного фонда от России Алексей Можин рассказывал в интервью: «Последняя попытка выкрутиться состояла из трех элементов. Первый - это антикризисная программа российского правительства, в которой предусматривались меры по сокращению дефицита бюджета. Эта программа была подробно прописана в нашем соглашении с Международным валютным фондом (МВФ). Второй элемент - это крупномасштабный пакет международной финансовой помощи на сумму 22,6 млрд. долларов. Только от МВФ Россия рассчитывала получить до конца 1998 года 12,5 млрд. долларов, не считая кредитов Всемирного банка и двусторонних кредитов. Наконец, третий элемент, о котором многие забыли, - предложенный Минфином обмен ГКО на долларовые еврооблигации».
Процентные ставки по 7-летним и 20-летним еврооблигациям были установлены на уровне 13-15 процентов, то есть инвесторам предлагалось уйти с рынка ГКО с финансовыми потерями. Почти все держатели коротких бумаг остались на рублевом рынке, понадеявшись на то, что помощь МВФ и программа российского правительства позволят сохранить пирамиду по крайне мере еще на 3-4 месяца. В итоге инвесторы обменяли ГКО на еврооблигации всего лишь на сумму 4,5 млрд. долларов, что составляло немногим более 10 процентов общего объема рынка ГКО.
В мае 1998 года продажа ГКО приобрела массовый характер. Председатель Центробанка России Сергей Дубинин во время деловой поездки в Киев заявил, что процессы, происходящие на рынке ГКО, могут привести через 2-3 года к банкротству государства. Это заявление, растиражированное прессой, только усилило бегство инвесторов с рынка ГКО. В брошюре «Фондовый рынок», подписанной в печать в конце мая, профессор Эри предрекал: «Это учебное пособие выходит в свет в тот момент, когда терпит крах величайшее финансовое мошенничество всех времен. Крах пирамиды ГКО неизбежен. Искусственно вырытая стараниями кредиторов и постоянно увеличивающаяся долговая яма многократно превышает российскую денежную массу. В нее упадет Правительство. Всеобщая разруха и гражданская война становятся неизбежными. Это произойдет в ближайшие год-полтора».
Положение становилось критическим. Минфин попытался расширить продажу двухгодичных облигаций, а также ГКО с годичным сроком обращения. Однако денег на погашение вышедших из обращения облигаций не хватало. Полученные от МВФ 4,781 млрд. долларов были истрачены всего за одну неделю. По официальной версии, Центральный банк продал эти доллары российским и иностранным банкам для того, чтобы защитить курс рубля и тем самым избежать девальвации. Валютные резервы таяли на глазах, инвесторы начали крупномасштабный вывод капитала из страны. Каждую среду Минфин должен был погашать ГКО и размещать новые облигации, чтобы получить средства для погашения старых. Рынок ГКО по номиналу составлял в то время около 40 млрд. долларов.
Кредит МВФ был использован для вывода из-под удара влиятельных российских
игроков, которые сбрасывали крупные пакеты рублевых облигаций и тут же получали за них доллары по текущему курсу. Иностранные игроки на рынке ГКО также получили возможность обменять рублевые облигации на долларовые и, таким образом, дефолт их не коснулся.
Доктор экономических наук Сергей Глазьев прокомментировал историю с кредитом МВФ следующим образом: «С точки зрения морально-этической, в ситуации, когда рубль падает и никто доллары не продает и вдруг появляется 4,8 миллиарда, которые можно купить по 6 рублей за доллар, а больше нигде на рынке вы этого сделать не можете, ясно,
что это разновидность сговора с целью присвоения государственных денег, по сути дела, которые Россия взяла на себя по явно уже к тому времени завышенному курсу рубля.[...] А с точки зрения юридической была обычная процедура. Кому-то повезло - я так могу сказать. Конкретные банки - просто так случилось - оказались в нужное время в нужном месте и сумели получить по дешевке доллары».
Развязка приближалась, а все главные лица страны покинули Москву. Президент Ельцин улетел на Валдай ловить рыбу. Глава Центробанка Дубинин и руководитель президентской администрации Чубайс уехали отдыхать за границу. Кириенко отправился с визитом в Пермь и Казань, заявив, что устойчивости рубля ничто не грозит. Но все это не остановило развивавшейся паники на фондовом рынке. Всем лидерам пришлось срочно возвращаться в Москву.
Последнее слово было за премьером Кириенко, которому Ельцин дал полномочия для окончательного решения. 17 августа после бурного ночного заседания, завершившегося лишь в 4 часа утра, правительство России приняло решение объявить технический дефолт, то есть заморозить текущие выплаты по ГКО и переоформить все ГКО со сроками погашения до 31 декабря 1999 года в новые ценные бумаги, все выплаты по которым будут перенесены в XXI век.
Мнения экономистов разделились: одни считали это решение преступлением, другие - необходимым и своевременным. Характерен диапазон заголовков в российской прессе: от «Кто дал мальцу спички?» до «Мужество Кириенко». Размах и глубина последствий дефолта для российских финансов и банков, для населения и престижа России были столь велики, что Ельцин отправил Кириенко в отставку. Рубль упал в четыре раза. Тысячи предприятий оказались банкротами. Мигом обнищали миллионы людей. Крах получил соответствующую оценку мировой финансовой системы в опустившихся до африканского уровня кредитных рейтингах России. Российский ВВП всего за полгода сократился на две трети - с 422 до 132 млрд. долларов. И в то же время сотни чиновников свои капиталы приумножили. В этом - главный итог рухнувшей пирамиды ГКО.
Генеральный прокурор России Юрий Скуратов распорядился расследовать эту аферу. Его подчиненные провели выемку базы данных Межбанковской валютной биржи. Работа колоссальная - всего в реестре значилось 45 тысяч человек. Оказалось, что на рынке ГКО активно играли многие должностные лица. Скуратов назвал фамилии 780 крупных государственных чиновников. Среди них - первый вице-премьер правительства Анатолий Чубайс, вице-премьер Валерий Серов, министр иностранных дел Андрей Козырев (этот вкладывал в ГКО астрономические суммы), министр образования и науки Александр Тихонов, первый заместитель министра финансов Андрей Вавилов, заместитель председателя ЦБ Сергей Алексашенко. Не обошлось без Бориса Березовского и представителей Министерства обороны. В числе азартных игроков числились обе дочери президента - Татьяна Дьяченко и Елена Окулова. Факт этот задокументирован. Если к Окуловой особых претензий не было - она не госслужащая, то Дьяченко - советник президента, не имела права заниматься коммерческой деятельностью, «Там были криминальные авторитеты, олигархи. Вообще было подозрение, и я убежден, что работала гигантская «стиральная машина», где отмывались нетрудовые доходы, шла легализация «грязных» денег. Всегда можно было сказать: «Я их выиграл на рынке ГКО»», - рассказывает Юрий Скуратов.
В действиях чиновников следователи усматривали следующий состав преступлений. Во-первых, злоупотребление должностными полномочиями. Они использовали служебную информацию о ситуации на рынке ГКО в корыстных целях. Во-вторых, уклонение от уплаты налогов. В-третьих, незаконное участие в предпринимательской деятельности. Чиновники не могли не понимать, что пирамида рано или поздно рухнет. Но возможность получения гарантированных сверхприбылей была для них важнее интересов страны.
Расследование аферы шло полным ходом, когда в начале февраля 1999 года генеральный прокурор России Скуратов был вынужден уйти в отставку. Его преемник расследование приостановил. Премьер-министр Евгений Примаков пытался вскрыть истинные причины дефолта. «Следует, не откладывая, открывать уголовные дела, - написал он на справке МВД. - Ущерб, нанесенный государству, огромен». Но, как только он пообещал выделить сто тысяч камер для лиц, замешанных в экономических преступлениях, убрали самого Примакова, а дело замяли. Сама же пирамида ГКО вошла во все учебники экономической истории, как пример одной из величайших финансовых афер нового времени.
Предположение о эффективности явно отвергается в отношении государственных облигаций, доходность по месяцам не имеет значения, даже в долгосрочной перспективе, с процентной ставкой в один месяц. Что касается 3-месячного курса, существует долгосрочная эффективность, но в краткосрочной перспективе возврат может быть предсказан с использованием показателей предыдущего месяца, который несовместим с эффективностью.
Премия увеличивается с прошлыми рисками, и ее абсолютная стоимость увеличивается с уровнем процентных ставок. Отказ от эффективности может также исходить не от нерациональности ожиданий, а от множества других факторов: отвращения к риску, эффектов предложения и т.д. он открывает дверь для изучения премий риска. Прежде чем перейти к изучению экономических теорий по этим вопросам, статистический анализ демонстрирует существование двух определяющих факторов их эволюции.
© Из книги 100 великих афер.
Универсальные федеральные займы
1. Государственные краткосрочные бескупонные облигации
2. Облигации федеральных займов
3.Государственный сберегательный заем Российской Федерации
4.Золотой сертификат.
Премия увеличивается с прошлой волатильностью долгосрочных инвестиций: более высокая премия требуется, когда в прошлом был рост риска. Абсолютная стоимость премии увеличивается с уровнем краткосрочных процентных ставок. Следовательно, существует «память» о риске, который включен в премию, явление тем более вероятно, что уровень ставок высок.
Определение «эффективность принятой здесь основывается на следующем определении» рациональных ожидания: «ожидание» говорящего в момент времени т является рациональным, если он делает лучше всего использовать информации, известной на сегодняшний день, что означает, что Ошибка прогноза не коррелирует с этой информацией.
Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) - это облигации, выпускаемые Минфином России на сроки до одного года (чаще всего на 6 месяцев). Они были вплоть до внезапного из замораживания общепризнанным лидером российского фондового рынка и вновь стали ими после того, как рынок оправился от последствий краха.
Подготовка к созданию рынка ГКО формально началась в мае 1992 г., когда Центральный банк Российской Федерации (Банк России) при поддержке Российско-американского банковского форума приступил к разработке проекта организации нового для России рынка.
Хрупкость тестов эффективности: проблема «песо»
Мы получаем для Франции. Для государственных облигаций. Риск измеряется волатильностью инвестиций, то есть дисперсией ее возврата. Прежде чем пытаться понять формирование премий, полезно вернуться к отказу от предположения о эффективности, как мы видели выше, в отсутствие премий за риск, процентных ставок. долгосрочные средние значения текущих и ожидаемых краткосрочных процентных ставок. Ожидаемая процентная ставка увеличивается, поскольку с определенной вероятностью она выше, поэтому также возрастает долгосрочная процентная ставка.
Площадка для организации торговли бумагами формально выбиралась при помощи конкурса между банками. Конкурс завершился в июне 1992г. победой ММВБ, одновременно был утвержден список из первых 24 дилеров. Банки поначалу довольно прохладно отнеслись к идее рынка государственных бумаг, но довольно скоро место дилера стало источником серьезнейший прибылей. Первоначально четких критериев отбора дилеров не было, они отбирались согласно субъективным оценкам ответственных за данный вопрос руководителей соответствующих подразделений Банка России. Позже были установлены четкие критерии отбора.
Если есть так называемая «проблема песо», то эконометр будет верить в наличие переменной премии, которая имеет некоторые статистические характеристики, указанные выше: она зависит от процентной ставки тока. Первоначально проблема песо изучалась в контексте формирования обменного курса: она была проанализирована эмпирически в случае процентных ставок, но это исследование, безусловно, должно быть проведено.
Экономическое объяснение премии за риск
Премия является переменной и уменьшается с текущей процентной ставкой. Ниже приводятся некоторые экономические предположения о формировании премий за риск.
Выбор модели портфеля
Инвестор максимизирует ожидание полезности своего будущего реального богатства, делясь своим богатством, в лучшем случае, между разными.К концу декабря 1992г. была разработана нормативная база нового рынка, 8 февраля 1993г. вышло постановление Правительства РФ №107, которыми были утверждены основные условия выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций Российской Федерации. Первые пробные торги ГКО прошли в феврале 1993 г. Этот инструмент стал принципиально новым для отечественного фондового рынка.
Традиционно полагать, что мы можем надеяться на полезность в виде надежды. Дисперсия: это так, если функция полезности квадратична или риск следует за нормальным распределением. Долгосрочные равновесные процентные ставки зависят от следующих переменных.
Текущие краткосрочные, настоящие и будущие процентные ставки. Поставка рисковых ценных бумаг: если она растет, для равновесия необходимо, чтобы инвесторы держали больше этих ценных бумаг, что требует падения их цены, и, следовательно, наконец, падение процентной ставки до долгосрочный.
Новыми были как краткосрочность бумаги (первоначально три месяца), так и то, что она выпускается в электронной форме (номинал- 100тыс.руб, с октября 1994г.-и 1000 000 руб.). Новизна по сравнению с предыдущими ценными бумагами заключалась помимо этого в том, что доход по ГКО являлся дисконтным и совершение операций с ними допустимо только на организованном рынке. Но главным было иное - впервые государство делало покупку своих долгов выгодной, рассчитывая не на принудительное распределение, а на добровольную покупку облигаций.
Краткосрочная волатильность: высокая волатильность подразумевает высокий риск увеличения или потери капитала, который должен быть компенсирован увеличением ожидаемой прибыли. Это приводит к снижению цены рисковых активов и росту долгосрочной процентной ставки.
Степень неприятия риска экономическими агентами: чем он сильнее, тем выше страховые премии и долгосрочные ставки. Условное совпадение между инфляцией и будущей краткосрочной процентной ставкой. Инвесторы пытаются защитить себя от инфляции, и если краткосрочная процентная ставка повышается, когда инфляция возрастает, они совершают двойной убыток: снижение реальной стоимости их активов и снижение капитала рост ставок. Чтобы согласиться на хранение рискованных ценных бумаг в этой ситуации, они требуют ожидаемой прибыли и, следовательно, более высокой долгосрочной процентной ставки.
Рынок ГКО стал одним из успешных достижений и Минфина России, и Банка России, оставаясь даже в период самой острой конфронтации между этими двумя ведомствами зоной мира.
Постоянно внедрялись изменения и новшества. Так, пройдя через промежуточный этап 6-месячных ГКО (с декабря 1993г.), Минфин России осуществил 26 октября 1994г. пробное размещение ГКО со сроком обращения один год, подступив тем самым к черте «краткосрочности», а говоря о российской специфике того времени, и переступив за неё.
Экономические факторы, связанные с фиксацией длинных ставок, можно вывести из анализа поведения инвестора. В приведенной здесь модели выбора портфеля это поведение является оптимальным в обычном экономическом смысле максимальной полезности. Еще раз возьмем пример купона «нулевого купона» из двух периодов.
Инвестор максимизирует ожидание полезности своего реального богатства. Эта утилита ставится в виде дисперсии ожидания, то есть. Уравнение этого типа было оценено во французском случае для процентной ставки по облигациям. В американском случае. В обоих случаях, полагая выше, что ожидания являются адаптивными, актуальность этой модели портфеля хорошо подтверждается оценкой.
Рынок развивался в глубину: с октября 1993г. к операциям с ГКО были допущены физические лица, с февраля 1994г.- нерезиденты, установленная максимальная доля которых на рынке постоянно увеличивалась (в марте 1997г. принято решение со временем вообще отказаться от ограничений), с февраля 1996г. нерезиденты были допущены к участию в аукционах. Развивался рынок и в ширину: с июля 1994г. к торговому комплексу ММВБ стали подключаться удаленные терминалы, с октября 1997г. торги в режиме реального времени стали проводиться с двух площадок - московский и новосибирский, а к июлю 1996г. было завершено создание межрегиональной системы торгов, в которую вошли биржи Москвы, Санкт-Петербурга, Новосибирска, Екатеринбурга, Нижнего Новгорода, Владивостока, Самары и Ростова-на-Дону.
Уравнения для процентных ставок по государственным облигациям, основанные на этой модели портфеля, были оценены для Франции и Соединенных Штатов. Эта теория, по-видимому, подтверждается фактами: оба условия дисперсии и ковариации кажутся значительными.
Циклические факторы: ожидание падения потребления в теории приводит к снижению премии за риск
Модель выбора портфеля ограничивает поведение инвесторов только для финансовых активов. Долгосрочная ставка в США объясняется главным образом краткосрочной нормой и волатильностью. Таким образом, можно выделить два основных эффекта. Влияние на краткосрочную процентную ставку.
Долгое время рынок ГКО постоянно обвиняли в излишней спекулятивности. Фактически доходы, получаемые инвесторами на рынке ГКО, значительно превышали все иные общедоступные объекты инвестиций. Средства вкладывались в ГКО потому, что российский рынок и был не в состоянии предложить широким кругам инвесторов иные достаточно доходные объекты приложения капитала, помимо государственных ценных бумаг. Следует отметить, что как только финансовая стабилизация создала в конце 1996-начале 1997 гг. условия для выгодных инвестиций в частные ценные бумаги произошло снижение доходности государственных ценных бумаг, что в свою очередь позволило государству сократить объем заимствований на этом рынке. Вместе с тем обвал на рынке частных ценных бумаг в октябре-ноябре 1997г. в совокупности с политикой Банка России, для которого к этому времени борьба за рынок ГКО стала приоритетной задачей, привели к обратному перетоку средств с рынка частных бумаг на рынок ГКО.
Последняя рассчитывается как эмпирическая дисперсия в течение одного года. Предположим, например, что инвесторы ожидают снижения потребления в будущем; в этом случае сохранение в будущем обеспечивает высокую предельную полезность; поэтому финансовая отдача, требуемая для инвестиций, передающих эту экономию, поэтому находится в равновесии, что приводит к снижению соответствующей премии за риск. К сожалению, этот тип модели не дает хороших эмпирических результатов; он, тем не менее, привлекателен, введя связь между реальной экономической ситуацией и эволюцией процентных ставок.
Проблема обеспечения государственного долга и снижение темпов инфляции привели к тому, что Правительство Российской Федерации взяло курс на постепенное снижение доходности по ГКО. Но в условиях отсутствия широкого круга других объектов для инвестиций спекулятивного капитала, сокращения рынка межбанковского кредитования и снижения инфляционного дохода коммерческих банков этот курс вызвал череду потрясений рынка ГКО в ноябре-декабре 1995г.
Одним из возможных направлений исследований является следующее: отказ может быть вызван чрезмерным представлением полезности потребителей. Критикуют, в частности, гипотезу обособленности во времени и путаницу между неприятием риска и предпочтением к настоящему времени.
Попытка объяснить премии за риск в процентных ставках сложна и является предметом много исследований, а простые эконометрические результаты, представленные здесь, обеспечивают. Инвесторы максимизируют ожидания их межвременной полезности, которые должны быть разделяемыми с течением времени и иметь доступ к финансовым активам. Условия оптимальности первого порядка написаны.
Проблемы ГКО имеют и общеэкономический характер. Не следует забывать что ГКО, как и прочие государственные ценные бумаги, являются средством перераспределения национального дохода. Действительно, кредитуют неспособность государства жить по средствам, выражающуюся в значительном бюджетном дефиците, финансовые инструменты, в первую очередь крупные, принадлежащие наиболее богатым членам общества. Вместе с тем расплачивается с ними государство за счет всех членов общества, взимая налоги для погашения долга и процентов. Мало того, крупнейшие инвесторы извлекают на рынке государственных ценных бумаг эксклюзивную сверхприбыль за счет тесного сращивания с монетарными органами власти. Имея доступ к информации, касающейся действий государства на рынке, эти крупные финансовые структуры могут принимать более верные решения, получая прибыль за счет менее информированных участников рынка. Таким образом, происходит перераспределение дохода не только среди различных слоев населения, но и среди самих членов финансового сообщества, причем за счет несправедливых, нерыночных факторов.
По аналогии с моделью равновесия финансовых активов предполагается, что бета является постоянной, причем. Ряд признаков. Прошлая волатильность влияет на премии за риск со значительным эффектом памяти. Модель выбора портфолио кажется. Для многих стран, и подчеркивает влияние волатильности курса.
Методология этих расчетов довольно сложна, но очень мало опирается на экономическую теорию или рассуждения. В непрерывном времени предполагается, что мгновенная процентная ставка следует за стохастическим процессом диффузии. Безрисковый портфель формируется с использованием безрисковых активов и соответствующих пропорций различных рисковых активов; поскольку этот портфель не имеет риска, он должен сообщать о беспроцентной процентной ставке.
С лета 1998г. руководство России стало все более склоняться в сторону ориентации на внешние условия заимствования. Одновременно в Правительстве Российской Федерации стало проявляться стремление к снижению объемов внутреннего долга без использования монетарного резерва.
С июля 1998г. было официально объявлено о добровольном обмене ГКО со сроком погашения до 1 июля 1999г. на семи- и двадцатилетние еврооблигации. Операция проводилась в изрядной спешке, что явилось как бы репетицией поспешных и непродуманных решений 17 августа 1998г. Принять решение о том, менять или не менять ГКО; следовало всего за три дня- до первой половины 17 июля 1998г. Совокупная номинальная стоимость принятых к обмену ГКО составила 4,4 млрд. долл. (на 2,2 млрд. больше, чем планировалось). ГКО были обменены в равных пропорциях на семи двадцатилетние еврооблигации (с доходностью соответственно в 8,75% и 11%). Совокупная номинальная стоимость дополнительной (размещаемой за деньги, а не обмениваемой) эмиссии облигаций с погашением в 2018г. составила 500 млд. долл.
Это условие позволяет получить стохастическое дифференциальное уравнение цены рисковых активов, затем второе путем интеграции. Возврат этого портфеля. Для всех облигаций с нулевым купоном мы имеем. То есть, применяя метод дифференцирования, адаптированный к случаю случайных процессов.
Это подтверждается эмпирически, если рассматривать такие процессы. Либо один постоянно меняет параметры. Либо стабильный поддерживаются, но мы должны отказаться от опасных допущений нормальности, они имеют очень высокие значения слишком часто, и, конечно, не следовать обычным законам, а законы, которые позволяют выбросы.
Несмотря на все имеющиеся проблемы, рынок ГКО тем не менее продолжал оставаться наиболее массовым и организованным по сравнению с рынками других российских ценных бумаг и определял конъюнктуру фондового рынка России в целом. Тем большей неожиданностью явилось объявленное 17 августа 1998г. замораживание операции с ГКО. Предложенный за тем порядок обмена и погашения ГКО представлял собой, по сути, отказ государства от выплаты своих обязательств по данным бумагам. Неожиданность подобного подхода составляла в том, что как крайний способ получения средств для погашения государственных обязательств монетарными властями с самого начала рассматривалась как эмиссия.
«Неустойчивость появляется либо в настройках, либо в опасности, и» произвол в выборе выражение ценового риска толкающего обратиться к более экономическому анализу рисковых премий. Обязательством является долговое обязательство в бизнесе или государственном учреждении или государство, выдавшее кредит. Как правило, государство прибегает к государственному кредиту, когда ему приходится финансировать дефициты, а компания финансирует его рост, поэтому у него есть выбор для выпуска акций или облигаций.
Двумя основными характеристиками облигации являются, разумеется, срок облигации или продолжительность займа, то есть когда погашается основная сумма и купон, которая представляет собой процентную ставку, по которой облигация обязательство будет сгенерировано в течение периода.
Гибель рынка ГКО в его первозданном мире ни в коей мере не сможет поставить под сомнение тот факт, что любой последующий рынок государственных ценных бумаг, сформировавшейся в России, несет и будет нести в себе следующие его родовые черты:
· Высокую степень технической оснащенности инфраструктуры рынка, тяготение к электронным формам организации торгов;
Основным преимуществом инвестора является то, что это инвестиции, будущие финансовые потоки которых известны и считаются «безопасными», в любом случае более безопасными, чем выплата дивидендов или рост цен на акции. В портфеле «хорошего отца» мы часто находим значительную долю облигаций, если он хочет ограничить риск своих инвестиций или если его инвестиционный горизонт довольно короткий.
Кроме того, инвестиции в облигации, как правило, будут хорошими, когда акции идут не так, и наоборот, что делает его хорошим инструментом диверсификации, но это не абсолютное правило. Ссылка всегда будет представлять собой процентную ставку, выплачиваемую государственными облигациями, поскольку считается «безрисковой», поэтому процентная ставка, выплачиваемая компанией, будет еще выше, поскольку ее профиль удаляется от этих типов. должник считается очень безопасным. Конечно, изменение рейтинга сразу повлияет на цену облигации.
· По преимуществу банковский характер рынка;
· Наличие специальных уполномоченных организаций, тесно связанных с регулирующими органами, занимающих на рынке привилегированное положений и извлекающих вследствие этого эксклюзивную прибыль.
Отличием нового рынка было то, что согласно постановлению Правительство РФ от 16.10.2000г. №790 «Об утверждении генеральных условий эмиссий и обращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций» и сам этим условиям ГКО превратились в документарные бумаги. Согласно п.9 этого постановления государственные краткосрочные бескупонные облигации выпускаются в документарной форме с обязательным централизованным хранением в депозитариях. По условиям эмиссии и обращения государственных краткосрочных бескупонных облигации ГКО являются именными краткосрочными (до одного года) государственными ценными бумагами.
Все потоки средств, направляемых на рынок ГКО, неизбежно проходили через руки официальных дилеров, представленных на ММВБ. Вплоть до 31.10.1996г. иногда имело место присутствия посредника - субдилера, однако его роль постепенно сокращалась, поскольку крупные банки, являющиеся дилерами наращивали усилия по привлечению дополнительных клиентов, поручающих им совершать операции с ГКО, и в этих целях совершенствовали свою филиальную сеть.
С другой стороны в определенных случаях инвестор предпочитал некоторую дополнительную комиссию субдилеру в том случае, если этот субдилер являлся его обслуживающим банкам, и подобные расходы компенсировались за счет удобства совершения операции и доверительных отношений с банком.
Введение институтом первичных дилеров монополизировало рынок ГКО. В результате бывшие субдилеры оказались вытеснены в сферу консультационных услуг, хотя, конечно, продолжает осуществлять и функции по выполнению на данном рынке поручений части своих клиентов.
В настоящее время выпусков ГКО в обращении нет.